撰文：木沐

今年又是加密市场四年一轮回的大周期的比特币减半年，但大部分人似乎并没有多高兴，还有一些人可能处于亏损状态，习惯了「刻舟求剑」的人们发现这轮牛市明显「不符预期」，随着行情起伏不定甚至低迷，有些人开始出现一种「守株待兔」似的挫败感，对于「牛到底还在不在」这个问题坐立难安。

加密市场过去 10 余年中，算上本轮正在进行的行情，一共有四次牛熊周期轮换。本轮牛市似乎和之前的牛市有很大的不同，经历过前三轮牛市的人仔细梳理应该不难发现其中端倪：

1）前三轮牛熊周期的异同点

a.相同点

比特币永远还是那个「数字黄金」的叙事和共识；

比特币减半一直都是大行情导火索、催化剂，牛熊周期与比特币减半周期高度契合；

大牛市雨露均沾式板块轮动，几乎所有项目都能走出不错的行情，赚钱的人多。

b.不同点

主线叙事各不相同：数字黄金、智能合约、DeFi、GameFi 等去中心化应用落地爆发；

随着时间推移，各种新叙事多了、机构多了、基础设施也开陆续完善；

加密资产体量越来越大，比特币的波动也在逐渐减小。

2）本轮牛市明显的异常点

除了能预料到的随着行业发展成熟，叙事更多了、机构更多了、基础设施更完善的主要变化之外，我们发现了「互不接盘」、「几乎没有板块轮换」、Meme 一路满天飞等明显异常点，甚至过去牛市主角以太坊也「不行了」…

实际上本轮令人难以理解变化包括「互不接盘」、「几乎没有板块轮换」、Meme 一路满天飞，这还是由于机构资本的大幅参与改变了过去加密行业草根式的玩法，资本的影响越来越大，随着比特币现货 ETF 的上架，资本加速流入，这令老韭菜们有点不太适应，一时不知所措，预期接盘机构引领项目，不如自己玩更公平的 Meme，再加上机构资金更理性更青睐比特币和 AI、DePIN 等新叙事，这导致了本就没人关注的老叙事老项目变得无人问津。

机构的话语权越来也大，散户很难影响行情。叙事多了，机构之间也不一定能达成共识，甚至不同机构之间还有帮派之分，中文区搞比特币生态，西方区则布局 AI、DePIN。

至于以太坊，前两轮牛市绝对是除比特币之外最耀眼的明星，而今有点凉，一部分原因来自非以太坊本身的新叙事分流，另外一部分原因来自新资金对比特币的偏爱，导致了以太坊目前的囧状。当然，这种特殊境遇下，以太坊也有被低估的可能，具体可参考白话区块链之前文章《以太坊被低估了吗？》，后续能否价值发现，我们拭目以待。

其实，比特币四年一度的减半对加密市场的影响正在呈阶梯式的衰减，加上每一轮牛市直接原因都来自外因和新叙事，而非简单的重演历史。那么本轮牛还在不在，关键还得看接下去影响本轮牛市的外因和内因……